Les résultats du premier semestre confirment la sous-valorisation boursière

Lecture et retraitements

Comme supposé via la première lecture des résultats semestriels, le décalage entre le très fort désendettement de -12,6 M EUR et une bonne rentabilité – mais pas exceptionnelle eu égard du niveau du désendettement – s’explique avec les comptes semestriels détaillés arrêtés au 30/03/2017 (lien : Rapport financier semestriels 2016-17).

En effet, la société a intégré dans son compte de résultats deux éléments comptables à caractère exceptionnel et qui n’ont aucun impact sur la trésorerie :

– une provision de 1,3 M EUR concernant un litige. Aucune indication dans le rapport semestriel si le risque est élevé ou non :

« La société Graines Voltz est mise en cause dans le cadre d’un litige concernant une société acquise à 100% et fusionnée depuis. Le litige est intégralement provisionnée au 31 mars 2017 pour 1 300 k€. » (p. 24 du Rapport semestriel 2016-2017)

– une dépréciation sur les Goodwill (ou « survaleurs » en français, elles résultent des écarts de valeur entre les fonds propres et la valeur réellement payée lors d’une acquisition) pour un montant de 1,3 M EUR suite à un test de dépréciation. Difficile de comprendre cette dépréciation de Goodwill quand la rentabilité est en hausse sur le semestre avec un résultat opérationnel qui progresse de +11,4% malgré la prise en compte des deux éléments exceptionnels présentés ici, et surtout, en tenant compte de la baisse du chiffre d’affaires de -6,5%.

Ainsi, ces deux éléments exceptionnels, et sans effets sur la trésorerie de la société, représentent un montant total de 2,6 M EUR.

Pour mieux refléter la réalité économique et la capacité bénéficiaire de l’entreprise Graines Voltz, il faut réintégrer ces 2,6 M EUR aux résultats semestriels, car ce sont des éléments qui n’ont aucune raison de se répéter à l’avenir.

Ainsi, le résultat avant impôt du premier semestre 2016-17 publié est de 4,3 M EUR. En ajoutant les 2,6 M EUR, le résultat avant impôt retraité ressort à : 4,3 + 2,6 = 6,9 M EUR. En considérant un impôt forfaitaire de 35%, le bénéfice « économique réel » du premier semestre 2016-2017 de Graines Voltz est de :

Bénéfice économique réel du S1 2016-17 = 6,9 M EUR -35% = 4,5 M EUR

 

Quid de la valorisation actuelle ?

A un cours actuel de 30 EUR, la société Graines Voltz est valorisée 41,1 M EUR (1 370 000 actions) sur le marché.

En posant l’hypothèse que les résultats du deuxième semestre seront proches des résultats du premier semestre mais amputés de 10% pour tenir d’un « effet saisonnalité » de l’activité[1], le résultat annuel « réel » serait de :

Résultat annuel « réel » estimé = résultat  S1 retraité x 2 – 10%

= (4,5 M EUR x 2) -10%  = 8,1 M EUR

En terme de multiple de résultats (= PER), à un cours de 30 EUR, cela signifie :

Capitalisation boursière de Graines Voltz à un cours de 30 EUR / Résultat annuel « réel » estimé

= 41,1 / 8,1 = 5,1x

⇒ 5,1 x les bénéfices annuels, c’est un des multiples de bénéfices les plus faibles de toute la cote française, surtout pour une entreprise en phase de désendettement et qui se recentre sur son cœur de métier historique (et rentable !).

Par comparaison, le ratio moyen de l’indice CAC Mid & Small (qui représente les petites et moyennes valeurs cotées à Paris) à fin juin est de 21,8x les bénéfices.

Source : reporting Juin 2017 du fonds « Indépendance & Expansion »

A moyen terme, un multiple de 10x les résultats semble plus réaliste. Ce qui signifierait un doublement du cours actuel.

Dans ces conditions, il n’est pas difficile de comprendre la monté impressionnante du fondateur et PDG monsieur Serge Voltz qui a doublé sa position au capital de Graines Voltz en passant de 38% du capital en mai 2016 à 76% au 28 juin 2017 (cf. communiqué de presse du 28 juin 2017).

 

Une approche conservatrice à saluer

Il faut saluer la prudence du management. En effet, le discours est à l’image de la comptabilité : extrêmement conservateur. C’est typique des entreprises cotées détenues majoritairement par une famille et qui n’ont aucun intérêt à aller flatter le marché.

Pourquoi est-ce un avantage ?

Tout simplement car une approche conservatrice permet de surprendre le marché à chaque publication, car la communauté financière n’attend pas grand-chose, ou même rien du tout d’ailleurs. Et comme depuis maintenant un an, les publications de bonne qualité s’enchainent, le cours de l’action progresse sensiblement à chaque communiqué publié.

Chaque actionnaire devrait remercier le management de la société. En qualité d’actionnaires, nous, les minoritaires, sommes associés aux compétences hors-pairs de la famille Voltz et profitons pleinement des très bons résultats de notre société. Être partenaires aux côtés de la famille Voltz est un privilège. Puisse ce privilège durer le plus longtemps possible (pas d’OPR) !

 

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[1] C’est une approche simplificatrice – car l’activité est saisonnière – mais qui permet de mettre en avant la sous-valorisation flagrante de la société.