Compte-rendu Assemblée Générale des actionnaires du 22 mars 2017

L’Assemblée Générale du 22 mars 2017 s’est déroulé dans une ambiance professionnelle, tout en restant relativement détendue et ouverte au dialogue.

Hormis un britannique qui a dit possédé 1% du capital, qu’il a acheté en 2012, aucun actionnaire individuel est présent. Il me dira (en anglais) à la fin de l’AG : « je ne comprends pas ce qu’il se passe. Pourquoi M. Serge Voltz n’est pas obligé de faire une offre sur les minoritaires ? Ce serait impossible à Londres. Et puis, aucun dividende depuis 2012… ». Il n’est pas le seul à se poser des questions.

Concernant l’Administrateur Indépendant

M. Serge Voltz a précisé qu’il ne cachait pas que l’Administrateur Indépendant M. Henri Fuchs était son oncle. Nous apprenons également que les membres du Conseil d’Administration ne perçoivent aucune rémunération (sous forme de jetons de présence) du fait du caractère familial de ce conseil, et avec 2 membres salariés sur 6 membres.

Même si nous entendons les arguments sur le fait que M. Henri Fuchs est totalement indépendant dans le sens où il ne détient aucune action, clairement, il ne représente pas du tout les actionnaires minoritaires. En détenant 12% du capital de notre société, les actionnaires minoritaires ont légitimement le droit de demander un membre au sein du Conseil d’Administration pour les représenter. Aussi, nous proposerons donc bien à la prochaine Assemblée Générale des actionnaires une résolution pour nommer un Administrateur Indépendant afin qu’il puisse représenter les intérêts des actionnaires minoritaires. Il n’est d’ailleurs pas exclu que nous demandions l’organisation sous peu d’une Assemblée Générale Extraordinaire dans le but de proposer cette résolution pour ne pas attendre la prochaine Assemblée Générale Ordinaire en mars 2018.

Le traitement des actionnaires minoritaires

En terme de qualité et de quantité d’information, M. Serge Voltz a précisé qu’il se contentera du strict minimum légal. Aucun effort ne sera fait. Alors que c’est un point qui a été mis en avant : plus de communication.

Plan d’affaires – prévisions

Aucune prévision de résultat n’est communiquée. Aucun plan d’affaires à 2 ou 3 ans. Les actionnaires minoritaires se contenteront donc du dernier communiqué de presse laconique lors de la publication des résultats annuels 2015-2016 stipulant :

« Nous prévoyons un chiffre d’affaires en baisse pour l’exercice à venir, dû à des facteurs multiples. Nous déplorons une baisse des ventes plus particulièrement dans l’Est de la France en semences et en jeunes plants auprès des maraîchers alsaciens.

Compte tenu de ce qui précède, la baisse de notre chiffre d’affaires consolidé est estimée à ce jour entre 5 et 12 %. »

Quelques nouveaux éléments financiers positifs

Cette Assemblée Générale nous a permis de revoir, avec plus de recul, quelques éléments extrêmement positifs. En voici deux :

  • Ball Ducrettet : cette filiale française détenue à 100% est une pépite au sein du Groupe. Le compte de résultat résumé ci-dessous issu du rapport annuel 2015-2016 parle de lui-même :

Ball Ducrettet 2016

Avec un résultat opérationnel de 1,7 M EUR pour un chiffre d’affaires de 10,5 M EUR, cela correspond à une marge opérationnelle supérieure à 16% pour l’exercice 2015-2016. Une performance exceptionnelle.

De plus, Ball Ducrettet n’a aucun endettement.

  • Un endettement au niveau consolidé « facialement » encore élevé à la lecture du bilan au 30/09/2016 avec une dette financière nette = dettes financières – trésorerie = 19,54 – 4,88 = 14,66 M EUR (A).

Mais il ne faut ignorer que la société a soldé quasiment toutes ses factures fournisseurs, en les payant en avance. En passant de 11,8 M EUR au 30/09/2015 à 3,9 M EUR au 30/09/2016, l’équipe de direction a décidé d’allouer 7,9 M EUR afin payer ses fournisseurs en avance. Un analyste financier extérieur, à la seule lecture de ces éléments, pourrait se demander si cette décision de gestion n’aurait pour but de faire apparaître une dette nette = dettes financières – trésorerie, plus élevée qu’elle aurait pu l’être dans le cadre d’une gestion classique de son poste fournisseur, à savoir payer ses fournisseurs dans les délais légaux (ni en retard, ni en avance, dans le cadre d’une gestion prudente des affaires).

compte fournisseurs

Dit autrement, sans le paiement en avance des fournisseurs, la dette nette serait réduite de 7,9 M EUR, sans mettre en péril la gestion des affaires courantes. Il est possible d’en tirer deux conclusions :

1 – si le prochain exercice est plus ou moins identique à l’exercice en cours, le besoin en fonds de roulement ne pourra pas absorber de nouveau près de 8 M EUR (il n’y a plus que 3,9 M EUR de dettes fournisseurs), et ce flux de trésorerie devrait donc par conséquent forcément augmenter la trésorerie de la société. Et par effet mécanique, réduire l’endettement net ;

2 – si nous considérons qu’il s’agit d’une « écriture comptable » liée à une décision de gestion, nous pouvons calculer un endettement net retraité qui intègre ces 7,9 M EUR. Il serait alors de : 14,66 (A) – 7,9 = 6,76 M EUR. Soit 22% des fonds propres de 31,07 M EUR et l’équivalent environ du résultat opérationnel courant de l’exercice 2015-2016 de 6,22 M EUR.

Dès lors, il est peu évident de communiquer sur un endettement financier important. Il pourrait être nul dès l’exercice 2017-2018, hors dépenses exceptionnels (exemple : investissement de croissance externe).

L’équipe de direction met en avant une comparaison non évidente car les fournisseurs ont été payés exceptionnellement tardivement sur l’exercice 2014-2015 (n-1). Nous avons donc calculé le délai de paiement fournisseur sur les 5 derniers exercices :

délai paiement fournisseurs 2011 - 2016.PNG

S’il est vrai que l’exercice n-1 était anormalement élevé (97,8 jours), il apparaît tout de même clairement que les fournisseurs ont été payés plus rapidement que d’habitude sur le dernier exercice. En étant payés à 32,5 jours, c’est presque 2x plus rapidement que sur les exercices n-2, n-3 et n-4 (moyenne de 61,8 jours).

Précisions sur les rachats récents d’actions de l’actionnaire majoritaire

Les derniers rachats de M. Serge Voltz, à savoir :

  • 4 900 actions (0,36% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 28 décembre 2016
  • 92 780 (6,77% du capital) actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 31 janvier 2017
  • 6 000 actions (0,44% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 3 mars 2017
  • 13 216 actions (0,96% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 6 mars 2017
  • 15 500 actions (1,13% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 10 mars 2017
  • 21 196 actions (1,55% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 17 mars 2017

ont été effectués au sein du pacte d’actionnaires et hors marché. Ce que les communiqués AMF n’indiquent pas. Ces achats ne réduisent donc pas le flottant.

Il a été rappelé que les 7,7% du capital auto-détenu par Graines Voltz (105 266 actions au 30/09/2016) a pour objet de payer les options (communément appelés stock-options) octroyés aux salariés, si les options sont levées un jour. En prenant connaissance de ce fait, le flottant réel est donc de l’ordre de 12%.

Le dividende

L’item « report à nouveau débiteur » des capitaux propres a été soldé au 30/09/2016. Ce qui signifie que, théoriquement, si des bénéfices sont générés sur les prochains exercices et selon les besoins estimés de trésorerie, la société pourra distribuer une partie de ses bénéfices sous forme de dividende. Au vu de l’endettement du principal actionnaire Albatros, des dividendes seraient bienvenus.

Sur le prix de 17,80 EUR offert aux salariés

  • Stock-options

Il est important de préciser que la politique d’actionnariat salarié de Graines Voltz a toujours été ambitieuse et généreuse à l’avantage des salariés. Pour preuve, la décision de la famille Voltz dans l’attribution de plusieurs centaines d’options à tous les salariés de la société dans le cadre de deux plans de stock-options, datant de 2013, qui sont exerçables à un cours de 20,07 EUR. Il est très rare qu’une entreprise avec de telles performances financières ouvre autant son capital à ses salariés.

  • Actionnariat salarié

Les salariés ont pu rentrer au capital à des prix en totale déconnexion avec les cours de bourse actuels ou passés. Dès lors, il est impossible de comparer un cours de bourse (offre et demande sur un marché coté) avec un prix de marché propre, en interne. Et donc, décorrélé des cours de bourse.

Il faut en effet bien distinguer : 1) le prix des transactions au sein du pacte d’actionnaires, 2) du prix qui pourrait désintéresser les actionnaires minoritaires dans le cadre d’une offre.

Au sein du pacte d’actionnaire, le principe d’équité est mis en avant. Dans une négociation de gré à gré, toutes les parties prenantes du pacte se sont accordées sur une valorisation des actions 17,80 EUR. Et M. Serge Voltz s’est engagé à apporter une liquidité – impossible sur le marché coté – notamment dans un contexte économique tendu (sur 2016-2017) avec une activité stagnante pleine d’incertitudes alors que la société a toujours connu historiquement une forte croissance. Il faut aussi ajouter des tensions sur les marchés export (même s’ils restent profitables) : Topsem (en Algérie), Graines Voltz Turquie, Semences Marocaines Professionnelles et Graines Voltz Egypte (déconsolidées dans les comptes et provisions importantes).

Au regard des différents éléments évoqués, et notamment des efforts de liquidité qu’offre M. Serge Voltz, ce prix de 17,80 EUR dans les transactions en marché privé avec les salariés semble équitable et justifié.

Néanmoins, ce prix de 17,80 EUR n’aurait aucun sens pour désintéresser les actionnaires minoritaires qui ont acquis les titres sur le marché à des cours sans commune mesure avec les salariés et avec des risques plus importants puisqu’ils n’ont aucune connaissance de la gestion quotidienne des affaires de la société. De plus, les actionnaires minoritaires ont également toujours pris davantage de risques que les salariés-actionnaires car les actionnaires minoritaires n’ont jamais été partie prenante au pacte d’actionnaire largement majoritaire au capital.

Notre projet

Au regard de tous ces éléments, nous allons discuter avec notre conseil Jeremy Allam afin de proposer à M. Serge Voltz un projet de désintéressement des actionnaires minoritaires au sein du capital avec pour objet :

– une offre « rapide » qui permettrait de se contenter d’une prime correcte mais qui tiendrait compte des incertitudes économiques actuelles ;

– une offre hors dividende. Les dividendes futurs pouvant être ainsi totalement distribués au nouvel actionnaire à 100%, et donc, à discrétion. Pas inutile dans le contexte d’endettement important d’Albatros (M. Sege Voltz) ;

– une prime qui tienne compte de fondamentaux économiques très bons, même s’il existe actuellement des tensions passagères sur le marché des semenciers ;

– une prime suffisante pour justifier l’expropriation des actionnaires minoritaires et potentiellement une sortie de la bourse ;

– une offre « rapide » dans l’intérêt de l’actionnaire majoritaire car les capitaux propres (hors actions d’auto-contrôle) et les résultats sont appelés à fortement progresser dans les exercices à venir (cf. nos éléments de valorisation point 5. Partie IV). Même si notre estimation de valeur pour indemniser notre expropriation dépasse largement le montant des fonds propres, l’AMF pourrait en effet (dans un scénario pessimiste) retenir les fonds propres en fourchette basse dans le cadre d’une offre de retrait d’un marché coté réglementé à caractère obligatoire.

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2 réflexions sur « Compte-rendu Assemblée Générale des actionnaires du 22 mars 2017 »

  1. Si j’ai bien compris, Serge Voltz s’est engagé à acheter à tous les salariés qui souhaitent les vendre, leurs actions au prix de 17,8 €, et c’est la raison des derniers achats, c’est ça ?
    Inversement, les salariés sont-ils liés par cet engagement ? Car sinon, pourquoi ne tentent-ils pas de vendre leur actions sur le marché, 20 % plus cher. Certes la liquidité est très faible par rapport à ce qu’ils vendent à Voltz, mais avec un peu de temps ils devraient y arriver, non ?

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  2. Bonjour Jérôme,

    Nous ne sommes pas dans le secret. Mais il est probable que :

    1) ce soit une question de liquidité ;

    2) ce prix qui ait été négocié pour tout le pacte d’actionnaires dont les salariés sont parties prenantes depuis l’origine. Principe d’équité.

    En tout cas, à 22/23 EUR, leurs titres sont bienvenus dans notre besace ! 😉

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