Une revalorisation boursière… et alors ?

Avec les retraitements de notre dernière valorisation (cf. la présentation « Graines Voltz : une société sous-valorisée en bourse – Un juste prix supérieur à 40 EUR par action« ), nous obtenions une valorisation EV / EBITDA = 3,24x.

Or, le cours a bien progressé depuis, il est passé de 22,71 EUR – lors de la publication de cette valorisation – à 31,03 EUR à la clôture du mardi 7 novembre 2017 (+36,6% !).

A 31,03 EUR l’action, où en sommes-nous ?

Reprenons les éléments :

  • un EBITDA (30/09/2016) retraité de 12,26 M EUR ;
  • un dette financière nette normalisée de 8,66 M EUR = A ;
  • une capitalisation boursière de : 31,03 x 1,37 millions d’actions = 42,51 M EUR = B

==> une valeur d’entreprise VE = A + B = 51,17 M EUR

Le ratio VE / EBITDA est actuellement donc de :

51,17 / 12,26 = 4,17x

Un niveau faible par rapport aux transactions sur le marché privé sur ce type d’entreprises. Selon l’indice Argos Mid-Market, qui calcule le prix moyen des sociétés mid-market non cotées de la zone Euro lors des transactions entre cédants et acquéreurs, sur le T2 2017, la valorisation moyenne se réalise sur la base d’un ratio VE / EBITDA = 9,0x.

indice Argos - T2 2017

source : https://www.epsilon-research.com/Market/Argosfr

La marge de revalorisation à la hausse du cours est donc encore conséquente !

Surtout qu’il faudra tenir compte dans les futures évaluations des éléments positifs suivants :

  • un EBITDA qui est attendu en forte hausse au 30/09/2017, hors éléments exceptionnelles ;
  • une trésorerie de plus en plus abondante (ou son corolaire : un endettement net en forte baisse) ;

et par conséquent, ces améliorations tant au niveau de la structure financière que de la rentabilité devraient soutenir largement le cours du titre Graines Voltz.

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« L’activité semences potagères : des drivers structurels à long terme »

note du cabinet d’analystes Gilbert Dupont du 30 juin 2017

Selon le cabinet Gilbert Dupont qui a commenté les résultats en hausse de Vilmorin (gros concurrent / fournisseur français de Graines Voltz) :

Gilbert Dupont voit en outre des signaux positifs dans le secteur avec des résultats meilleurs que prévu pour Monsanto sur le T3 et une dynamique de marché favorable de l’activité Semences potagères, portée par des drivers structurels de long terme.

Et cela tombe plutôt bien pour Graines Voltz. Les semences potagères : c’est son coeur de métier.

Avec le nettoyage de bilan en cours (recentrage métier + désendettement massif communiqué avec les derniers résultats), la société familiale alsacienne devrait être portée par cette vague de fonds.

N’hésitez pas à consulter le dernier catalogue de semences potagères de Graines Voltz !

catalogue semences potagères Graines Voltz
cliquez sur l’image pour télécharger le catalogue

 

Source : http://www.boursier.com/actions/actualites/news/vilmorin-le-titre-en-garde-sous-le-pied-pour-gilbert-dupont-732904.html

Les résultats du premier semestre confirment la sous-valorisation boursière

Retraitements pour une meilleure lecture de la situation financière de la société et de sa capacité bénéficiaire

Lecture et retraitements

Comme supposé via la première lecture des résultats semestriels, le décalage entre le très fort désendettement de -12,6 M EUR et une bonne rentabilité – mais pas exceptionnelle eu égard du niveau du désendettement – s’explique avec les comptes semestriels détaillés arrêtés au 30/03/2017 (lien : Rapport financier semestriels 2016-17).

En effet, la société a intégré dans son compte de résultats deux éléments comptables à caractère exceptionnel et qui n’ont aucun impact sur la trésorerie :

une provision de 1,3 M EUR concernant un litige. Aucune indication dans le rapport semestriel si le risque est élevé ou non :

« La société Graines Voltz est mise en cause dans le cadre d’un litige concernant une société acquise à 100% et fusionnée depuis. Le litige est intégralement provisionnée au 31 mars 2017 pour 1 300 k€. » (p. 24 du Rapport semestriel 2016-2017)

une dépréciation sur les Goodwill (ou « survaleurs » en français, elles résultent des écarts de valeur entre les fonds propres et la valeur réellement payée lors d’une acquisition) pour un montant de 1,3 M EUR suite à un test de dépréciation. Difficile de comprendre cette dépréciation de Goodwill quand la rentabilité est en hausse sur le semestre avec un résultat opérationnel qui progresse de +11,4% malgré la prise en compte des deux éléments exceptionnels présentés ici, et surtout, en tenant compte de la baisse du chiffre d’affaires de -6,5%.

Ainsi, ces deux éléments exceptionnels, et sans effets sur la trésorerie de la société, représentent un montant total de 2,6 M EUR.

Pour mieux refléter la réalité économique et la capacité bénéficiaire de l’entreprise Graines Voltz, il faut réintégrer ces 2,6 M EUR aux résultats semestriels, car ce sont des éléments qui n’ont aucune raison de se répéter à l’avenir.

Ainsi, le résultat avant impôt du premier semestre 2016-17 publié est de 4,3 M EUR. En ajoutant les 2,6 M EUR, le résultat avant impôt retraité ressort à : 4,3 + 2,6 = 6,9 M EUR. En considérant un impôt forfaitaire de 35%, le bénéfice « économique réel » du premier semestre 2016-2017 de Graines Voltz est de :

Bénéfice économique réel du S1 2016-17 = 6,9 M EUR -35% = 4,5 M EUR

 

Quid de la valorisation actuelle ?

A un cours actuel de 30 EUR, la société Graines Voltz est valorisée 41,1 M EUR (1 370 000 actions) sur le marché.

En posant l’hypothèse que les résultats du deuxième semestre seront proches des résultats du premier semestre mais amputés de 10% pour tenir d’un « effet saisonnalité » de l’activité[1], le résultat annuel « réel » serait de :

Résultat annuel « réel » estimé = résultat  S1 retraité x 2 – 10%

= (4,5 M EUR x 2) -10%  = 8,1 M EUR

En terme de multiple de résultats (= PER), à un cours de 30 EUR, cela signifie :

Capitalisation boursière de Graines Voltz à un cours de 30 EUR / Résultat annuel « réel » estimé

= 41,1 / 8,1 = 5,1x

⇒ 5,1 x les bénéfices annuels, c’est un des multiples de bénéfices les plus faibles de toute la cote française, surtout pour une entreprise en phase de désendettement et qui se recentre sur son cœur de métier historique (et rentable !).

Par comparaison, le ratio moyen de l’indice CAC Mid & Small (qui représente les petites et moyennes valeurs cotées à Paris) à fin juin est de 21,8x les bénéfices.

PER Moyen Small - juin 2017.pngSource : reporting Juin 2017 du fonds « Indépendance & Expansion »

A moyen terme, un multiple de 10x les résultats semble plus réaliste. Ce qui signifierait un doublement du cours actuel.

Dans ces conditions, il n’est pas difficile de comprendre la monté impressionnante du fondateur et PDG monsieur Serge Voltz qui a doublé sa position au capital de Graines Voltz en passant de 38% du capital en mai 2016 à 76% au 28 juin 2017 (cf. communiqué de presse du 28 juin 2017).

 

Une approche conservatrice à saluer

Il faut saluer la prudence du management. En effet, le discours est à l’image de la comptabilité : extrêmement conservateur. C’est typique des entreprises cotées détenues majoritairement par une famille et qui n’ont aucun intérêt à aller flatter le marché.

Pourquoi est-ce un avantage ?

Tout simplement car une approche conservatrice permet de surprendre le marché à chaque publication, car la communauté financière n’attend pas grand-chose, ou même rien du tout d’ailleurs. Et comme depuis maintenant un an, les publications de bonne qualité s’enchainent, le cours de l’action progresse sensiblement à chaque communiqué publié.

Chaque actionnaire devrait remercier le management de la société. En qualité d’actionnaires, nous, les minoritaires, sommes associés aux compétences hors-pairs de la famille Voltz et profitons pleinement des très bons résultats de notre société. Être partenaires aux côtés de la famille Voltz est un privilège. Puisse ce privilège durer le plus longtemps possible (pas d’OPR) !

 


[1] C’est une approche simplificatrice – car l’activité est saisonnière – mais qui permet de mettre en avant la sous-valorisation flagrante de la société.

Résultats semestriels (30.03.2017)

Rentabilité au beau fixe : 2,1 M EUR et fort désendettement : -12,6 M EUR

Graines Voltz vient de publier ses résultats semestriels (période du 01.10.2016 au 31.03.2017).

Sans grosses surprises, avec le recentrage sur les activités historiques (cf. les cessions et la nouvelle stratégie pour créer de la valeur), l’activité est en baisse : -6,51% à 46,1 M EUR.

Mais le résultat opérationnel progresse de +11,4% à 4,7 M EUR et le bénéfice part du groupe ressort à 2,1 M EUR, en augmentation de +2,3%.

Il faut rester prudent, car le bilan n’a pas encore été publié. Cependant, avec le très fort désendettement sur la période de -12,56 M EUR (!) = 2,72 M EUR de dette long terme et de 9,84 M EUR sur le court terme (qui ne pouvait être « englouti » plus longtemps dans le compte fournisseur cf. p 11 de la dernière présentation), il est fort probable que le compte de résultat contienne un nombre important de charges non récurrentes et non cash, comme des dépréciations liées aux cessions de participations.

Nous retraiterons bien entendu tous les éléments nécessaires afin de donner une juste lecture économique des résultats quand les documents financiers complets du premier semestre seront publiés.

Enfin, les fonds propres progressent de +10% en 1 an à 33,4 M EUR.

Et pourtant, la management de continuer à afficher un pessimisme de rigueur :

« La situation économique difficile de nos principaux pays à l’export et les baisses de ventes plus particulièrement dans l’Est de la France en semences et en plants auprès des maraîchers alsaciens, ne laissent pas entrevoir une amélioration de la situation au deuxième semestre.

Au vu des chiffres du premier semestre et des tendances commerciales observées à ce jour, nous confirmons les perspectives de baisse du chiffre d’affaires du bilan de l’exercice 2017 diffusées précédemment. »

Puisse le second semestre être aussi mauvais que le premier semestre, si cela signifie, et un résultat en hausse, et un désendettement massif (et donc une trésorerie nette en très forte hausse) !


Source : communiqué de la société

30 ans pour construire un leader

et recentrage vers le cœur de métier

Créée il y a un petit plus de 30 ans à Colmar par Serge Voltz, le président actuel et actionnaire majoritaire de la société, la société Graines Voltz s’est construite au fil des années comme un des acteurs majeurs du B-to-B (business-to-business, ou encore « professionnels à professionnels ») en France. En effet, à force de sélection et de travail en recherche et développement, en tant qu’obtenteur de semences reconnu, l’entreprise possède un portefeuille de semences propres avec des positions de leaders. Graines Voltz a ainsi réussi à convaincre au fil des ans de plus en plus de professionnels du secteur : horticulteurs, maraîchers et collectivités.

Ensuite, la jeune pousse alsacienne s’est développée sur de nombreux secteurs comme les jeunes plants, les fleurs, les greffes, … A la fois comme obtenteur et distributeur spécialisé.

Il suffit de lire les différents catalogues de la société pour être convaincu :

Catalogue Potagères professionnelles – Semences et jeunes plants 2015-2016
(cliquez pour télécharger le catalogue)

« Coopérant avec de très nombreux centres de recherche dans le monde entier et en étroite collaboration avec les principaux acteurs du marché, GRAINES VOLTZ est à même de vous proposer les dernières nouveautés pour améliorer vos rendements commerciaux. GRAINES VOLTZ est aujourd’hui l’un des leaders dans différents segments du marché : courge, potiron, oignon jaune, mâche, jeunes pousses. Des fiches spécifiques sont proposées, pour vous aider, par nos technico-commerciaux. »

—–
Le guide du maraîcher 2017
(cliquez pour télécharger le catalogue)

Dans le maraichage non bio, la société a sélectionné et développé de nombreuses gammes pour sa propre gamme et des semences qui sont donc exclusives à Graines Voltz, notamment sur les légumes suivants que nous avons identifiés :

artichaut, aubergine, betterave, céleri, chicoré, scarole, choux (vert, blanc, brocoli, de Bruxelles, …),  rutabaga, cornichon, courge / potimarron, courgettes, fève, haricot (avec une large gamme développée pour la récolte mécanique), jeunes pousses de salade de variété asiatique et surtout la roquette, mâche, maïs doux, melon, navets, ciboulette et oignon, oignons jaunes / banc / rouge, panais, pastèque, patate douce adapté au climat nord européen, physalis, persil, poivron, poireau, pois, radis et tomates.

Et dans une moindre mesure, une gamme propre également sur : carotte, concombre, épinard, piment et poirée.

Une gamme très large qui assure une relative bonne indépendance sur plus de 60 variétés.

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Et dans le bio, avec la marque maison BIORGANIC :

Le guide du maraicher bio 2017
(cliquez pour télécharger le catalogue)

« Avec Le Guide du Maraîcher BIO 2017, nous vous offrons la plus large sélection des meilleures variétés du marché dans une très haute qualité professionnelle unique fruit de plus de 20 ans de travail ; celle de la marque. Vous retrouverez dans cet opus l’ensemble de nos produits : semences potagères et aromatiques, jeunes plants d’aromatiques, de patates douces, de poireaux, griffes d’asperges, bulbilles… en qualité BIORGANIC ou en complément de gamme Non Traité. Nous partageons vos valeurs et vous garantissons des produits certifiés et sans OGM dans des conditionnements adaptés à vos besoins. Parce que votre métier évolue chaque jour, nous nous devons.

(…)

Depuis plus de 30 ans, GRAINES VOLTZ développe et renforce son expertise dans le domaine des semences professionnelles. Pour y parvenir, l’ensemble de nos équipes ne cessent de faire évoluer ses procédés afin de répondre aux exigences de qualité du marché et de ses clients. »

Recentrage stratégique = retour à une meilleure rentabilité

Aujourd’hui, la société a décidé un virement stratégique. Après, avoir essayé, infructueusement, de reproduire son modèle de croissance rentable à l’étranger (Egypte, Maroc, Algérie, Turquie, …) et sur des nouveaux métiers (comme le gazon par exemple), Graines Voltz se recentre sur son cœur de métier historique, les jeunes plants, les semences et les fleurs, dans un principal périmètre bien connu : le territoire français.

Ce recentrage a été maintes fois évoqué par le management. Comme lors de la cession de la société BRARD GRAINES à Clévimar via le communiqué de presse du lundi 23 mai 2016 intitulé « GRAINES VOLTZ SE RECENTRE SUR SON COEUR DE METIER » :

« GRAINES VOLTZ S.A. annonce qu’elle est en discussion avec la société CLEVIMAR pour la vente de la totalité des actions de la société BRARD GRAINES.

Serge VOLTZ, Président Directeur Général de Graines Voltz S.A. indique que cette décision correspond au plan stratégique de GRAINES VOLTZ de se concentrer sur son cœur de métier, la distribution de semences et de jeunes plants. »

La direction le rappelle de nouveau dans le rapport annuel 2016 publié le 17 février 2017, p.89 :

« Les aléas de la recherche de produits adaptés à l’activité de nos filiales du bassin méditerranéen liés aux prévisions, particulièrement aléatoire en raison des circonstances économiques et politiques des pays concernés nous incitent à une réflexion sur la rationalisation de nos débouchés commerciaux dans ces pays, et plus généralement sur la diversité de nos activités au regard de notre cœur de métier. »

Et c’est encore une fois appuyé dans le communiqué de presse lors de la cession de sa participation dans Les Gazons de France du 12 avril 2017 :

« Serge VOLTZ, Président Directeur Général de Graines Voltz S.A. indique que cette décision correspond au plan stratégique de Graines Voltz de se concentrer sur son cœur de métier, la distribution de semences et de jeunes plants. »

Et les actionnaires de Graines Voltz ne peuvent que se réjouir de cette bonne décision de gestion qui permet de réallouer les ressources de l’entreprise (hommes, outils industriels et capitaux) vers des activités qui ont toujours connu une bonne croissance historique et surtout une très belle rentabilité avec – et c’est nouveau ! – une dette financière aujourd’hui quasiment nulle. En effet, contrairement à des activités qui étaient souvent en pertes (cf. Gazons de France) et des territoires qui ont été la source de pertes récemment (cf. provisions de plusieurs millions d’euros pour l’activité en Egypte), le cœur de métier à toujours été très rentable. Le pire semble donc désormais passé pour Graines Voltz avec le recentrage sur ses positions de leader.

Le tableau ci-dessous démontre une belle croissance annuelle accompagnée d’une rentabilité élevée quand la société se concentre sur ses métiers historiques :

résultats 2011 - 2015

Certes, à court terme, cela signifie un léger nettoyage de bilan (provisions et dépréciations qui n’ont aucun impact sur la trésorerie de la société), mais à terme, tous les indicateurs financiers montrent, que hors éléments exceptionnels, Graines Voltz est capable de générer plus de 5 M EUR de bénéfices annuels.

Et cela sans investissements lourds puisque le très moderne centre logistique en Anjou, construit en 2010, répond aujourd’hui aux exigences des clients en terme de qualité et de rapidité de livraison des produits Voltz ou tiers, pour l’activité de distribution.

=> Consultez notre présentation qui justifie une juste valeur de l’action Graines Voltz > 40 EUR

image - présentation 22 mai 2017
Etude et valorisation de Graines Voltz (cliquez pour télécharger)

Etude et valorisation : juste valeur > 40 EUR

image - présentation 22 mai 2017
(cliquez sur l’image pour télécharger la présentation)

Après des tentatives pour percer des nouveaux marchés (ex : les gazons) et sur des nouveaux territoires (Égypte, Maghreb, …), Graines Voltz a décidé de se recentrer sur son coeur de métier historique, là où la rentabilité est au rendez-vous : les semences, les jeunes plants et les fleurs sur un territoire connu, la France. Si les résultats vont être comptablement impactés à court terme par ce recentrage (notamment avec des dépréciations comptables type Goodwill, et donc sans effet sur la trésorerie, des filiales précédemment acquises / ouvertes comme sur le précédent exercice), à long terme, ce « nettoyage » des activités, et donc du bilan, va permettre de remettre l’entreprise sur les voies de la croissance rentable pérenne.

Aussi, nous serons extrêmement vigilants quant aux résultats du premier semestre arrêtés au 30/03/2017 qui seront publiés fin juin. Et nous retraiterons tous les éléments comptables « non cash » et non récurrents pour donner une image de la société la plus fidèle possible à la réalité économique et financière de la société.

Plus que jamais, même si en apparence il y a peu de nouvel élément sur le site, nous continuons à travailler activement pour défendre un juste prix !

La présentation ci-dessous apporte quelques éléments de valorisations.

Bonne lecture.

==> Télécharger la présentation « Etude et valorisation de Graines Voltz »

Compte-rendu Assemblée Générale des actionnaires du 22 mars 2017

L’Assemblée Générale du 22 mars 2017 s’est déroulé dans une ambiance professionnelle, tout en restant relativement détendue et ouverte au dialogue.

Hormis un britannique qui a dit possédé 1% du capital, qu’il a acheté en 2012, aucun actionnaire individuel est présent. Il me dira (en anglais) à la fin de l’AG : « je ne comprends pas ce qu’il se passe. Pourquoi M. Serge Voltz n’est pas obligé de faire une offre sur les minoritaires ? Ce serait impossible à Londres. Et puis, aucun dividende depuis 2012… ». Il n’est pas le seul à se poser des questions.

Concernant l’Administrateur Indépendant

M. Serge Voltz a précisé qu’il ne cachait pas que l’Administrateur Indépendant M. Henri Fuchs était son oncle. Nous apprenons également que les membres du Conseil d’Administration ne perçoivent aucune rémunération (sous forme de jetons de présence) du fait du caractère familial de ce conseil, et avec 2 membres salariés sur 6 membres.

Même si nous entendons les arguments sur le fait que M. Henri Fuchs est totalement indépendant dans le sens où il ne détient aucune action, clairement, il ne représente pas du tout les actionnaires minoritaires. En détenant 12% du capital de notre société, les actionnaires minoritaires ont légitimement le droit de demander un membre au sein du Conseil d’Administration pour les représenter. Aussi, nous proposerons donc bien à la prochaine Assemblée Générale des actionnaires une résolution pour nommer un Administrateur Indépendant afin qu’il puisse représenter les intérêts des actionnaires minoritaires. Il n’est d’ailleurs pas exclu que nous demandions l’organisation sous peu d’une Assemblée Générale Extraordinaire dans le but de proposer cette résolution pour ne pas attendre la prochaine Assemblée Générale Ordinaire en mars 2018.

Le traitement des actionnaires minoritaires

En terme de qualité et de quantité d’information, M. Serge Voltz a précisé qu’il se contentera du strict minimum légal. Aucun effort ne sera fait. Alors que c’est un point qui a été mis en avant : plus de communication.

Plan d’affaires – prévisions

Aucune prévision de résultat n’est communiquée. Aucun plan d’affaires à 2 ou 3 ans. Les actionnaires minoritaires se contenteront donc du dernier communiqué de presse laconique lors de la publication des résultats annuels 2015-2016 stipulant :

« Nous prévoyons un chiffre d’affaires en baisse pour l’exercice à venir, dû à des facteurs multiples. Nous déplorons une baisse des ventes plus particulièrement dans l’Est de la France en semences et en jeunes plants auprès des maraîchers alsaciens.

Compte tenu de ce qui précède, la baisse de notre chiffre d’affaires consolidé est estimée à ce jour entre 5 et 12 %. »

Quelques nouveaux éléments financiers positifs

Cette Assemblée Générale nous a permis de revoir, avec plus de recul, quelques éléments extrêmement positifs. En voici deux :

  • Ball Ducrettet : cette filiale française détenue à 100% est une pépite au sein du Groupe. Le compte de résultat résumé ci-dessous issu du rapport annuel 2015-2016 parle de lui-même :

Ball Ducrettet 2016

Avec un résultat opérationnel de 1,7 M EUR pour un chiffre d’affaires de 10,5 M EUR, cela correspond à une marge opérationnelle supérieure à 16% pour l’exercice 2015-2016. Une performance exceptionnelle.

De plus, Ball Ducrettet n’a aucun endettement.

  • Un endettement au niveau consolidé « facialement » encore élevé à la lecture du bilan au 30/09/2016 avec une dette financière nette = dettes financières – trésorerie = 19,54 – 4,88 = 14,66 M EUR (A).

Mais il ne faut ignorer que la société a soldé quasiment toutes ses factures fournisseurs, en les payant en avance. En passant de 11,8 M EUR au 30/09/2015 à 3,9 M EUR au 30/09/2016, l’équipe de direction a décidé d’allouer 7,9 M EUR afin payer ses fournisseurs en avance. Un analyste financier extérieur, à la seule lecture de ces éléments, pourrait se demander si cette décision de gestion n’aurait pour but de faire apparaître une dette nette = dettes financières – trésorerie, plus élevée qu’elle aurait pu l’être dans le cadre d’une gestion classique de son poste fournisseur, à savoir payer ses fournisseurs dans les délais légaux (ni en retard, ni en avance, dans le cadre d’une gestion prudente des affaires).

compte fournisseurs

Dit autrement, sans le paiement en avance des fournisseurs, la dette nette serait réduite de 7,9 M EUR, sans mettre en péril la gestion des affaires courantes. Il est possible d’en tirer deux conclusions :

1 – si le prochain exercice est plus ou moins identique à l’exercice en cours, le besoin en fonds de roulement ne pourra pas absorber de nouveau près de 8 M EUR (il n’y a plus que 3,9 M EUR de dettes fournisseurs), et ce flux de trésorerie devrait donc par conséquent forcément augmenter la trésorerie de la société. Et par effet mécanique, réduire l’endettement net ;

2 – si nous considérons qu’il s’agit d’une « écriture comptable » liée à une décision de gestion, nous pouvons calculer un endettement net retraité qui intègre ces 7,9 M EUR. Il serait alors de : 14,66 (A) – 7,9 = 6,76 M EUR. Soit 22% des fonds propres de 31,07 M EUR et l’équivalent environ du résultat opérationnel courant de l’exercice 2015-2016 de 6,22 M EUR.

Dès lors, il est peu évident de communiquer sur un endettement financier important. Il pourrait être nul dès l’exercice 2017-2018, hors dépenses exceptionnels (exemple : investissement de croissance externe).

L’équipe de direction met en avant une comparaison non évidente car les fournisseurs ont été payés exceptionnellement tardivement sur l’exercice 2014-2015 (n-1). Nous avons donc calculé le délai de paiement fournisseur sur les 5 derniers exercices :

délai paiement fournisseurs 2011 - 2016.PNG

S’il est vrai que l’exercice n-1 était anormalement élevé (97,8 jours), il apparaît tout de même clairement que les fournisseurs ont été payés plus rapidement que d’habitude sur le dernier exercice. En étant payés à 32,5 jours, c’est presque 2x plus rapidement que sur les exercices n-2, n-3 et n-4 (moyenne de 61,8 jours).

Précisions sur les rachats récents d’actions de l’actionnaire majoritaire

Les derniers rachats de M. Serge Voltz, à savoir :

  • 4 900 actions (0,36% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 28 décembre 2016
  • 92 780 (6,77% du capital) actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 31 janvier 2017
  • 6 000 actions (0,44% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 3 mars 2017
  • 13 216 actions (0,96% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 6 mars 2017
  • 15 500 actions (1,13% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 10 mars 2017
  • 21 196 actions (1,55% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 17 mars 2017

ont été effectués au sein du pacte d’actionnaires et hors marché. Ce que les communiqués AMF n’indiquent pas. Ces achats ne réduisent donc pas le flottant.

Il a été rappelé que les 7,7% du capital auto-détenu par Graines Voltz (105 266 actions au 30/09/2016) a pour objet de payer les options (communément appelés stock-options) octroyés aux salariés, si les options sont levées un jour. En prenant connaissance de ce fait, le flottant réel est donc de l’ordre de 12%.

Le dividende

L’item « report à nouveau débiteur » des capitaux propres a été soldé au 30/09/2016. Ce qui signifie que, théoriquement, si des bénéfices sont générés sur les prochains exercices et selon les besoins estimés de trésorerie, la société pourra distribuer une partie de ses bénéfices sous forme de dividende. Au vu de l’endettement du principal actionnaire Albatros, des dividendes seraient bienvenus.

Sur le prix de 17,80 EUR offert aux salariés

  • Stock-options

Il est important de préciser que la politique d’actionnariat salarié de Graines Voltz a toujours été ambitieuse et généreuse à l’avantage des salariés. Pour preuve, la décision de la famille Voltz dans l’attribution de plusieurs centaines d’options à tous les salariés de la société dans le cadre de deux plans de stock-options, datant de 2013, qui sont exerçables à un cours de 20,07 EUR. Il est très rare qu’une entreprise avec de telles performances financières ouvre autant son capital à ses salariés.

  • Actionnariat salarié

Les salariés ont pu rentrer au capital à des prix en totale déconnexion avec les cours de bourse actuels ou passés. Dès lors, il est impossible de comparer un cours de bourse (offre et demande sur un marché coté) avec un prix de marché propre, en interne. Et donc, décorrélé des cours de bourse.

Il faut en effet bien distinguer : 1) le prix des transactions au sein du pacte d’actionnaires, 2) du prix qui pourrait désintéresser les actionnaires minoritaires dans le cadre d’une offre.

Au sein du pacte d’actionnaire, le principe d’équité est mis en avant. Dans une négociation de gré à gré, toutes les parties prenantes du pacte se sont accordées sur une valorisation des actions 17,80 EUR. Et M. Serge Voltz s’est engagé à apporter une liquidité – impossible sur le marché coté – notamment dans un contexte économique tendu (sur 2016-2017) avec une activité stagnante pleine d’incertitudes alors que la société a toujours connu historiquement une forte croissance. Il faut aussi ajouter des tensions sur les marchés export (même s’ils restent profitables) : Topsem (en Algérie), Graines Voltz Turquie, Semences Marocaines Professionnelles et Graines Voltz Egypte (déconsolidées dans les comptes et provisions importantes).

Au regard des différents éléments évoqués, et notamment des efforts de liquidité qu’offre M. Serge Voltz, ce prix de 17,80 EUR dans les transactions en marché privé avec les salariés semble équitable et justifié.

Néanmoins, ce prix de 17,80 EUR n’aurait aucun sens pour désintéresser les actionnaires minoritaires qui ont acquis les titres sur le marché à des cours sans commune mesure avec les salariés et avec des risques plus importants puisqu’ils n’ont aucune connaissance de la gestion quotidienne des affaires de la société. De plus, les actionnaires minoritaires ont également toujours pris davantage de risques que les salariés-actionnaires car les actionnaires minoritaires n’ont jamais été partie prenante au pacte d’actionnaire largement majoritaire au capital.

Notre projet

Au regard de tous ces éléments, nous allons discuter avec notre conseil Jeremy Allam afin de proposer à M. Serge Voltz un projet de désintéressement des actionnaires minoritaires au sein du capital avec pour objet :

– une offre « rapide » qui permettrait de se contenter d’une prime correcte mais qui tiendrait compte des incertitudes économiques actuelles ;

– une offre hors dividende. Les dividendes futurs pouvant être ainsi totalement distribués au nouvel actionnaire à 100%, et donc, à discrétion. Pas inutile dans le contexte d’endettement important d’Albatros (M. Sege Voltz) ;

– une prime qui tienne compte de fondamentaux économiques très bons, même s’il existe actuellement des tensions passagères sur le marché des semenciers ;

– une prime suffisante pour justifier l’expropriation des actionnaires minoritaires et potentiellement une sortie de la bourse ;

– une offre « rapide » dans l’intérêt de l’actionnaire majoritaire car les capitaux propres (hors actions d’auto-contrôle) et les résultats sont appelés à fortement progresser dans les exercices à venir (cf. nos éléments de valorisation point 5. Partie IV). Même si notre estimation de valeur pour indemniser notre expropriation dépasse largement le montant des fonds propres, l’AMF pourrait en effet (dans un scénario pessimiste) retenir les fonds propres en fourchette basse dans le cadre d’une offre de retrait d’un marché coté réglementé à caractère obligatoire.