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Graines Voltz : des minoritaires floués ?

Nous observons depuis mai 2016, qu’avec sa nouvelle société patrimoniale Albatros, l’actionnaire M. Serge Voltz multiplie à titre individuel les renforcements au capital de Graines Voltz (partie I). Nous verrons ensuite des relations d’affaires qui peuvent être source de conflits d’intérêts (partie II) entre la famille Voltz (via Albatros) et les actionnaires minoritaires ainsi que sur les opérations avec la famille Richert (via Clevimar). Enfin, nous verrons que la communication insiste sur les éléments négatifs alors que plusieurs facteurs sont objectivement favorables : réduction de l’endettement, recentrage sur le cœur de métier et EBIT normalisé en progression (partie III).

C’est pourquoi, en conclusion (partie IV) nous proposons à l’ensemble des actionnaires minoritaires de se regrouper en vue d’un plan d’actions afin de protéger leurs intérêts.

I. Une montée au capital importante en un laps de temps très court

Par un communiqué de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) du 18 mai 2016[1], M. Serge Voltz annonce la volonté de passer 38,01% à 63,01% du capital de Graines Voltz en rachetant par l’intermédiaire d’Albatros la part des sociétés Florensis et BHC.

Le communiqué AMF du 25 juillet[2] va formaliser cet acte. Et il informe notamment sur le fait que cette acquisition que nous estimons – aucune donné financière fournie, ce sont donc que des hypothèses – d’une valeur de 6,5 M EUR (= 188 196 actions + 154 304 actions à (?) 19 EUR)  a été :

« intégralement financée par un emprunt bancaire à taux fixe d’une durée de 5 ans au titre duquel l’intégralité des parts sociales de la société Albatros détenues par M. Serge Voltz et son épouse ont été nanties au profit de l’établissement prêteur. »

Le montant de la transaction n’a pas été communiqué sur cette opération où la famille Voltz s’est endettée pour acquérir des titres de Graines Voltz pour se renforcer au capital de notre société.

Par communiqué AMF du 3 février 2017[3], il est stipulé que la société Albatros augmente sa participation directe en passant de 63,01% à 70,18% du capital de Graines Voltz en rachetant les parts de Clevimar (appartenant à la famille Richert). Ceci se fait « au sein du pacte d’actionnaires », car la société Clevimar, qui a cédée ses titres, appartenait au pacte. De nouveau, le montant de la transaction n’est pas communiqué.

S’en suivent différents achats.

M. Serge Voltz (via la société Albatros) a déclaré à l’AMF avoir effectué les opérations d’achats suivantes :

  • 4 900 actions (0,36% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 28 décembre 2016[4] (ces achats sont certainement compris dans les 70,18% détenus au 3 février 2017)
  • 92 780 (6,77% du capital) actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 31 janvier 2017[5] (ces achats sont certainement compris dans les 70,18% détenus au 3 février 2017)
  • 6 000 actions (0,44% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 3 mars 2017[6]
  • 13 216 actions (0,96% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 6 mars 2017[7]
  • 15 500 actions (1,13% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 10 mars 2017[16] (ajout du 10/03/2017)
  • 21 196 actions (1,55% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 17 mars 2017[17] (ajout du 17/03/2017)
  • 5 437 actions (0,40% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 23 mars 2017[18] (ajout du 24/03/2017)
  • 4 068 actions (0,30% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 5 avril 2017[19] (ajout du 07/04/2017)
  • 1 932 actions (0,14% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 5 avril 2017[20] (ajout du 07/04/2017)

Soit un total à ce jour de 165 029 (modifié le 07/04/2017) actions achetées. Ce qui correspond à 12,05% (modifié le 07/04/2017) du capital de Graines Voltz sur une base d’un total de 1 370 000 actions existantes.

Si nous nous tenons uniquement aux déclarations AMF, M. Serge Voltz a acquis depuis le 3 février 2017 (date à laquelle il détenait 961 480 actions, soit 70,18% du capital) : 67 349 actions. M. Serge Voltz détiendrait à ce jour donc 1 028 829 actions, soit 74,10% du capital. (modifié le 07/04/2017)

En conclusion, même si l’Autorité des marchés a octroyé une dérogation (D&I 209C1527) au dépôt obligatoire d’un projet d’offre publique à M. Serge Voltz et à sa société Albatros – en vertu du fait que le concert d’actionnaire issu du « pacte d’actionnaire datant du 21 décembre 2009 »[8] détenait déjà la majorité du capital et des droits de votes avant toutes ces opérations -, les acquisitions récentes sont effectuées désormais par un seul et unique actionnaire déjà majoritaire : Albatros. Dès lors, agissant seul au nom de M. Serge Voltz, il n’y a plus de fondements sur l’existence d’un « pacte d’actionnaires » (car Albatros a racheté les parts des autres membres du pacte d’actionnaires). Ainsi, nous pensons que la dérogation à une Offre Publique de Retrait (OPR) ne devrait pas être maintenue.

La réduction du flottant et une liquidité moindre ne peuvent pas justifier (en cas d’OPR) une offre décotée sur la valeur intrinsèque réelle de l’entreprise.

II. Un manque d’informations sur le prix d’achat des parts des parties à l’action de concert

1.Sur les relations d’affaires entre la famille Richert (société Clevimar) et la famille Voltz

La famille Voltz a acquis via la société Albatros (cf. ci-dessus) les parts de la famille Richert (société Clevimar) représentant 7,17% du capital de Graines Voltz en février 2017. Nous n’avons aucune modalité du montant de la transaction (comme d’ailleurs lors du rachat des participations des parts dans Graines Voltz des sociétés Florensis et BHC par Albatros auparavant).

Par ailleurs, la société Graines Voltz a cédé la société BRARD GRAINES à la famille Richert (Clevimar)[9] durant l’exercice 2015-2016. Et il n’est mentionné dans aucun communiqué financier ou rapport financier le montant et les modalités de cette transaction.

2. Malgré la présence d’un administrateur indépendant

Quid du rôle du seul administrateur indépendant M. Henri Fuchs ?

Comme le stipule le Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées 2016 Afep-Medef :

Tout administrateur d’une société cotée est tenu aux obligations suivantes :

(…)

– hors dispositions légales contraires, l’administrateur doit être actionnaire à titre personnel et, en application des dispositions des statuts ou du règlement intérieur, posséder un nombre minimum d’actions, significatif au regard des jetons de présence alloués. A défaut de détenir ces actions lors de son entrée en fonction, il utilise ses jetons de présence à leur acquisition. L’administrateur communique cette information à la société qui la fait figurer dans son rapport annuel

Nous sommes en droit de nous demander si le seul administrateur indépendant au Conseil d’Administration de notre société répond à ce critère et donc si ses intérêts sont alignés avec ceux des actionnaires minoritaires ?

En parallèle, nous demanderons la publication d’informations sur le paiement ou non de jetons de présence et leurs montants.

Enfin, il sera intéressant de connaître également les liens familiaux entre M. Henri Fuchs et la famille Voltz. (ajout du 18/03/2017un lecteur précisant que M. Henri Fuchs serait l’oncle de Serge Voltz)

III. Une information financière « peu avenante »

Les résultats de l’exercice 2015-2016 clôturés au 30/09/2016 apparaissent relativement « mauvais » en terme de profitabilité par rapport aux exercices précédents, alors qu’objectivement, ils sont de très bonne facture. La dégradation des résultats s’explique par une politique comptable très conservatrice plutôt qu’à une réalité économique.

Ainsi, le résultat net part du groupe de la société Graines Voltz baisse fortement (-33,8%) d’un exercice à l’autre d’une valeur de -1 440 975 EUR, passant 4 259 782 EUR à 2 819 107 EUR, principalement par le jeu d’écritures comptables.

En effet, les dépenses de la catégorie « dotations aux provisions » augmentent de +2 413 331 EUR  passant de -1 827 659 EUR sur l’exercice précédent à -4 240 990 pour l’exercice 2015-2016.

S’il faut saluer l’approche conservatrice de ces dotations aux provisions, la comptabilisation de 2 282 000 EUR en provisions sur stocks « dont 1 140 k€ constituée au vu des situations politiques et économiques dans certains pays où le Groupe Graines Voltz a des filiales » [10] et de 1 059 000 EUR en provisions sur le compte client « suite à une analyse menée par la direction de Graines Voltz » [11] sont des éléments exceptionnels, non récurrents. Ainsi, même avec un chiffre d’affaires 2017 en retrait, le résultat opérationnel va progresser du fait seulement de la non répétition des différentes dépréciations. Ces dernières ont concerné des activités qui ont soit été arrêtées, soit cédées.

La provision de 783 000 EUR pour risque fiscal n’appelle aucun commentaire. Il est néanmoins important de préciser que cette provision n’a aucun caractère récurrent.

En revanche, les différents communiqués financiers ne mettent pas en avant les améliorations majeures de la structure financière de l’entreprise. Le bilan est pourtant assaini avec une dette financière fortement réduite comme le stipule le rapport annuel 2015-2016[12] :

  • endettement à moyen et long terme (pour la partie supérieure à 1 an) / capitaux propres = 23,87 % contre 35,62 % capitaux propres l’exercice précédent ;
  • endettement à moyen et long terme (pour la partie supérieure à 1 an) / chiffre d’affaires = 9,53 % contre 12,93 % l’exercice précédent.

Aussi, le coût de l’endettement baisse avec la réduction de la dette financière de l’entreprise. Il baisse de -22% d’un exercice à l’autre, en passant de 669 k EUR à 520 k EUR pour l’exercice 2015-2016. Et il devrait encore se réduire pour l’exercice en cours avec la diminution de l’endettement (hors investissements exceptionnels) et ainsi permettre à la société d’augmenter sa profitabilité.

Si on ajoute à cette réduction des coûts financiers à venir, la disparition des événements non récurrents (provisions pour litiges fiscaux de 0,8 M EUR et provisions sur les stocks et postes clients pour 3,3 M EUR), même si la société a communiqué que :

« la baisse de notre chiffre d’affaires consolidé est estimée à ce jour entre 5 et 12 % »

dans le communiqué des résultats annuels 2016 et des perspectives 2017[13], il est fort probable que les résultats du prochain exercice seront en fortes hausses, environ 5 M EUR (l’explication se situe en partie IV point 5).

IV. Conclusion et plan d’actions

Au vu de tous ces éléments, nous notons et proposons les points suivants :

1. La suppression de la dérogation au dépôt d’une OPR. En effet, Albatros agit seule (les autres parties au pacte d’actionnaires ayant été rachetées), il n’y a donc plus lieu de considérer un quelconque « pacte d’actionnaires » ;

2. Plus de transparence. L’actionnaire minoritaire n’a pas connaissance de toutes les modalités financières : a. lors des opérations en capital (cf. partie I) ; b. lors de la vente d’actifs (cf. partie II point 2 sur la cession de la société Brard Graines à la famille Richert) ;

3. Même si nous saluons le fait que la société ait ouvert son Conseil d’Administration à un Administrateur Indépendant depuis le mois de février 2006, nous souhaiterions une plus grande implication de sa part dans la défense des intérêts des actionnaires minoritaires ;

4. Une communication plus avenante. La communication financière insiste sur les mauvais aspects des résultats financiers sans mettre en avant le renforcement de la structure financière (et donc une valeur d’entreprise en baisse). En effet, il est davantage question de la forte baisse du bénéfice net et des perspectives d’activité faibles pour l’exercice 2016-2017 que du très fort désendettement de la société Graines Voltz ainsi que des mesures très conservatrices et non récurrentes qui affectent le résultat (cf. les provisions en partie III).

5. Une valorisation très faible. Nous fournissons les éléments suivant afin de préempter une OPR à un prix décevant :

Pour les valorisations suivantes, les chiffres sont issus des comptes annuels consolidés 2015-2106 arrêtés au 30/09/2016, pour un cours de l’action à 19,80 euros et sur la base de 1 370 000 actions.

  • Un ratio Capitalisation Boursière / Fonds Propres de 0,87 faible pour une entreprise historiquement rentable (marge opérationnelle 2016 normalisée de 10,3%). Par ailleurs, les capitaux propres auraient davantage progressé si l’exercice 2015-2016 n’avait pas été impacté par des éléments non récurrents. La société ne distribuant pas de dividende, la totalité du résultat net aurait augmenté les capitaux propres dans l’item réserve. En conséquence les Capitaux Propres auraient été plus élevés.
  • Les Fonds Propres ne sont pas du tout représentatifs de la valeur de l’entreprise Graines Voltz. Une société qui peut générer en rythme de croisière un bénéfice récurrent annuel supérieur à 5,0 M EUR (= EBIT 2016 normalisé – Résultat financier – 33% Impôts = 8,6 M EUR – 0,4 M EUR – 2,7 M EUR) vaut bien plus que ses Fonds Propres de 31,1 M EUR. Une valorisation de 60,0 M EUR semble plus en lien avec les fondamentaux actuels de l’entreprise. C’est une valorisation de seulement 12x les bénéfices récurrents et équivaut à une valeur de 43,80 EUR par action.
  • Un ratio Capitalisation Boursière / Chiffre d’Affaires très faible de 0,32 pour une entreprise rentable. En 2016, la marge opérationnelle (ou EBIT) normalisée (corrigée des éléments non récurrents) s’élève à 10,3%. Dans le détail, l’EBIT 2016 normalisé est de 8,6 M EUR :
    1.   5,0 M EUR : EBIT 2016 publié
    2.   1,2 M EUR : autres charges opérationnelles (moins-value de cession due notamment à la sortie de fichiers clients et impact déconsolidation de Graines Voltz Egypte et cession des actions des sociétés Brard Graines, Bigler et Homalys),
    3.   2,4 M EUR représentant la hausse des dotations aux provisions (due à des dépréciations d’actifs et à une dépréciation de créances)
  • Un ratio VE*/EBIT normalisé 2016 très faible de 4,9 et un ratio VE/EBITDA** normalisé 2016 de 3,1.

*VE : Valeur d’Entreprise = Capitalisation Boursière + endettement net
**EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement

⇒ C’est pourquoi, au vu de tous ces éléments, nous proposons à l’ensemble des actionnaires minoritaires de se regrouper afin de proposer les requêtes suivantes :

– A l’attention de l’équipe de direction et du Conseil d’Administration

Plus de transparence et un meilleur respect des actionnaires minoritaires, et nous demandons :

      • De préciser si des jetons de présences sont distribués aux administrateurs et si oui, leur montant pour chaque administrateur qui assiste aux Conseils d’Administration ;
      • De communiquer les modalités financières des opérations financières : 1) lors des transactions d’acquisition des parts dans le capital de la société Graines Voltz des sociétés Florensis, BHC et Clevimar par Albatros ; et 2) lors de la cession de Brard Graines à la famille Richert ;
      • L’adoption et l’application du Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées Afep-Medef[14] en ce qui concerne la gouvernance de notre société.

– A l’attention de l’AMF : protéger les actionnaires minoritaires

Dans un courrier que nous adresserons à l’AMF, nous lui demanderons d’annuler la dérogation au dépôt obligatoire d’un projet d’offre publique D&I 209C1527 accordé à M. Serge Voltz issue du « pacte d’actionnaire qui date du 21 décembre 2009 »[15] puisque désormais M. Serge Voltz, via la société Albatros, agit seul et accroît sa montée au capital de Graines Voltz en dehors de tout concert d’actionnaires.

– A la prochaine Assemblée Générale des actionnaires : une évolution de la gouvernance dans l’intérêt des actionnaires minoritaires

En fonction du nombre d’actions que nous réunirons, nous demanderons lors de la prochaine Assemblée Générale la nomination d’un Administrateur Indépendant afin de représenter les intérêts des actionnaires minoritaires.


Sources :

[1] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=5a96c334-a7fc-4672-83cf-a66d657b51f1&famille=BDIF&bdifId=4511C612_216C1154

[2] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=1937050d-e0e1-4b85-8374-09c8a49e4798&famille=BDIF&bdifId=7171C612_216C1717

[3] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=9eb1d548-2640-4adc-83f9-21537097220a&famille=BDIF&bdifId=8630C712_217C0368

[4] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=8bd58278-ddea-45bf-bb21-995d3e45d965&famille=BDIF&bdifId=016064DD6102_2016DD460610

[5] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=728ea06e-0207-4a83-a4c5-a89e0560a8b9&famille=BDIF&bdifId=830464DD7102_2017DD464038

[6] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=da005a47-8917-4010-96ca-1e86476b1977&famille=BDIF&bdifId=467764DD7102_2017DD467764

[7] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=cf98f306-9177-4f6c-8f1c-0b8ef9a8e685&famille=BDIF&bdifId=797764DD7102_2017DD467797

[8] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=0cfd6042-4e4b-4d8b-b377-28eb0ad5c965&famille=BDIF&bdifId=7251C902_209C1527

[9] Communiqué de la société du lundi 23 mai : GRAINES VOLTZ SE RECENTRE SUR SON COEUR DE METIER

[10] Rapport annuel 2015-2016 p. 61 : http://www.graines-voltz.com/_docs/rapport%20financier%201%202016.pdf

[11] Rapport annuel 2015-2016 p. 84 : http://www.graines-voltz.com/_docs/rapport%20financier%201%202016.pdf

[12] Rapport annuel 2015-2016 p. 85-86 : http://www.graines-voltz.com/_docs/rapport%20financier%201%202016.pdf

[13] http://www.graines-voltz.com/_docs/Communiqu%C3%A9%209%20F%C3%A9vrier%202017%20r%C3%A9sultats%20annuels%202016.pdf

[14] http://www.afep.com/uploads/medias/documents/Guide_application_code_Afep_Medef_%20D%C3%A9cembre_2016.pdf

[15] D&I 209C1527 : http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=0cfd6042-4e4b-4d8b-b377-28eb0ad5c965&famille=BDIF&bdifId=7251C902_209C1527

[16] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=3cb899b6-63a5-4fbd-9868-a9a7ee77fe95&famille=BDIF&bdifId=175864DD7102_2017DD468571

[17] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=4a81ea4d-0b19-4256-a6c5-abf894ef6eb9&famille=BDIF&bdifId=205964DD7102_2017DD469502

[18] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=fa29471c-2994-4ebb-b699-05b5ab5e820f&famille=BDIF&bdifId=670074DD7102_2017DD470076

[19] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=4825d588-0e96-458d-b656-744a0810da98&famille=BDIF&bdifId=326174DD7102_2017DD471623

[20] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=908ebdbc-e165-4f2c-901d-35d41f3ef2ed&famille=BDIF&bdifId=036174DD7102_2017DD471630

Compte-rendu Assemblée Générale des actionnaires du 22 mars 2017

L’Assemblée Générale du 22 mars 2017 s’est déroulé dans une ambiance professionnelle, tout en restant relativement détendue et ouverte au dialogue.

Hormis un britannique qui a dit possédé 1% du capital, qu’il a acheté en 2012, aucun actionnaire individuel est présent. Il me dira (en anglais) à la fin de l’AG : « je ne comprends pas ce qu’il se passe. Pourquoi M. Serge Voltz n’est pas obligé de faire une offre sur les minoritaires ? Ce serait impossible à Londres. Et puis, aucun dividende depuis 2012… ». Il n’est pas le seul à se poser des questions.

Concernant l’Administrateur Indépendant

M. Serge Voltz a précisé qu’il ne cachait pas que l’Administrateur Indépendant M. Henri Fuchs était son oncle. Nous apprenons également que les membres du Conseil d’Administration ne perçoivent aucune rémunération (sous forme de jetons de présence) du fait du caractère familial de ce conseil, et avec 2 membres salariés sur 6 membres.

Même si nous entendons les arguments sur le fait que M. Henri Fuchs est totalement indépendant dans le sens où il ne détient aucune action, clairement, il ne représente pas du tout les actionnaires minoritaires. En détenant 12% du capital de notre société, les actionnaires minoritaires ont légitimement le droit de demander un membre au sein du Conseil d’Administration pour les représenter. Aussi, nous proposerons donc bien à la prochaine Assemblée Générale des actionnaires une résolution pour nommer un Administrateur Indépendant afin qu’il puisse représenter les intérêts des actionnaires minoritaires. Il n’est d’ailleurs pas exclu que nous demandions l’organisation sous peu d’une Assemblée Générale Extraordinaire dans le but de proposer cette résolution pour ne pas attendre la prochaine Assemblée Générale Ordinaire en mars 2018.

Le traitement des actionnaires minoritaires

En terme de qualité et de quantité d’information, M. Serge Voltz a précisé qu’il se contentera du strict minimum légal. Aucun effort ne sera fait. Alors que c’est un point qui a été mis en avant : plus de communication.

Plan d’affaires – prévisions

Aucune prévision de résultat n’est communiquée. Aucun plan d’affaires à 2 ou 3 ans. Les actionnaires minoritaires se contenteront donc du dernier communiqué de presse laconique lors de la publication des résultats annuels 2015-2016 stipulant :

« Nous prévoyons un chiffre d’affaires en baisse pour l’exercice à venir, dû à des facteurs multiples. Nous déplorons une baisse des ventes plus particulièrement dans l’Est de la France en semences et en jeunes plants auprès des maraîchers alsaciens.

Compte tenu de ce qui précède, la baisse de notre chiffre d’affaires consolidé est estimée à ce jour entre 5 et 12 %. »

Quelques nouveaux éléments financiers positifs

Cette Assemblée Générale nous a permis de revoir, avec plus de recul, quelques éléments extrêmement positifs. En voici deux :

  • Ball Ducrettet : cette filiale française détenue à 100% est une pépite au sein du Groupe. Le compte de résultat résumé ci-dessous issu du rapport annuel 2015-2016 parle de lui-même :

Ball Ducrettet 2016

Avec un résultat opérationnel de 1,7 M EUR pour un chiffre d’affaires de 10,5 M EUR, cela correspond à une marge opérationnelle supérieure à 16% pour l’exercice 2015-2016. Une performance exceptionnelle.

De plus, Ball Ducrettet n’a aucun endettement.

  • Un endettement au niveau consolidé « facialement » encore élevé à la lecture du bilan au 30/09/2016 avec une dette financière nette = dettes financières – trésorerie = 19,54 – 4,88 = 14,66 M EUR (A).

Mais il ne faut ignorer que la société a soldé quasiment toutes ses factures fournisseurs, en les payant en avance. En passant de 11,8 M EUR au 30/09/2015 à 3,9 M EUR au 30/09/2016, l’équipe de direction a décidé d’allouer 7,9 M EUR afin payer ses fournisseurs en avance. Un analyste financier extérieur, à la seule lecture de ces éléments, pourrait se demander si cette décision de gestion n’aurait pour but de faire apparaître une dette nette = dettes financières – trésorerie, plus élevée qu’elle aurait pu l’être dans le cadre d’une gestion classique de son poste fournisseur, à savoir payer ses fournisseurs dans les délais légaux (ni en retard, ni en avance, dans le cadre d’une gestion prudente des affaires).

compte fournisseurs

Dit autrement, sans le paiement en avance des fournisseurs, la dette nette serait réduite de 7,9 M EUR, sans mettre en péril la gestion des affaires courantes. Il est possible d’en tirer deux conclusions :

1 – si le prochain exercice est plus ou moins identique à l’exercice en cours, le besoin en fonds de roulement ne pourra pas absorber de nouveau près de 8 M EUR (il n’y a plus que 3,9 M EUR de dettes fournisseurs), et ce flux de trésorerie devrait donc par conséquent forcément augmenter la trésorerie de la société. Et par effet mécanique, réduire l’endettement net ;

2 – si nous considérons qu’il s’agit d’une « écriture comptable » liée à une décision de gestion, nous pouvons calculer un endettement net retraité qui intègre ces 7,9 M EUR. Il serait alors de : 14,66 (A) – 7,9 = 6,76 M EUR. Soit 22% des fonds propres de 31,07 M EUR et l’équivalent environ du résultat opérationnel courant de l’exercice 2015-2016 de 6,22 M EUR.

Dès lors, il est peu évident de communiquer sur un endettement financier important. Il pourrait être nul dès l’exercice 2017-2018, hors dépenses exceptionnels (exemple : investissement de croissance externe).

L’équipe de direction met en avant une comparaison non évidente car les fournisseurs ont été payés exceptionnellement tardivement sur l’exercice 2014-2015 (n-1). Nous avons donc calculé le délai de paiement fournisseur sur les 5 derniers exercices :

délai paiement fournisseurs 2011 - 2016.PNG

S’il est vrai que l’exercice n-1 était anormalement élevé (97,8 jours), il apparaît tout de même clairement que les fournisseurs ont été payés plus rapidement que d’habitude sur le dernier exercice. En étant payés à 32,5 jours, c’est presque 2x plus rapidement que sur les exercices n-2, n-3 et n-4 (moyenne de 61,8 jours).

Précisions sur les rachats récents d’actions de l’actionnaire majoritaire

Les derniers rachats de M. Serge Voltz, à savoir :

  • 4 900 actions (0,36% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 28 décembre 2016
  • 92 780 (6,77% du capital) actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 31 janvier 2017
  • 6 000 actions (0,44% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 3 mars 2017
  • 13 216 actions (0,96% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 6 mars 2017
  • 15 500 actions (1,13% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 10 mars 2017
  • 21 196 actions (1,55% du capital) à 17,80 EUR, communiqué AMF du 17 mars 2017

ont été effectués au sein du pacte d’actionnaires et hors marché. Ce que les communiqués AMF n’indiquent pas. Ces achats ne réduisent donc pas le flottant.

Il a été rappelé que les 7,7% du capital auto-détenu par Graines Voltz (105 266 actions au 30/09/2016) a pour objet de payer les options (communément appelés stock-options) octroyés aux salariés, si les options sont levées un jour. En prenant connaissance de ce fait, le flottant réel est donc de l’ordre de 12%.

Le dividende

L’item « report à nouveau débiteur » des capitaux propres a été soldé au 30/09/2016. Ce qui signifie que, théoriquement, si des bénéfices sont générés sur les prochains exercices et selon les besoins estimés de trésorerie, la société pourra distribuer une partie de ses bénéfices sous forme de dividende. Au vu de l’endettement du principal actionnaire Albatros, des dividendes seraient bienvenus.

Sur le prix de 17,80 EUR offert aux salariés

  • Stock-options

Il est important de préciser que la politique d’actionnariat salarié de Graines Voltz a toujours été ambitieuse et généreuse à l’avantage des salariés. Pour preuve, la décision de la famille Voltz dans l’attribution de plusieurs centaines d’options à tous les salariés de la société dans le cadre de deux plans de stock-options, datant de 2013, qui sont exerçables à un cours de 20,07 EUR. Il est très rare qu’une entreprise avec de telles performances financières ouvre autant son capital à ses salariés.

  • Actionnariat salarié

Les salariés ont pu rentrer au capital à des prix en totale déconnexion avec les cours de bourse actuels ou passés. Dès lors, il est impossible de comparer un cours de bourse (offre et demande sur un marché coté) avec un prix de marché propre, en interne. Et donc, décorrélé des cours de bourse.

Il faut en effet bien distinguer : 1) le prix des transactions au sein du pacte d’actionnaires, 2) du prix qui pourrait désintéresser les actionnaires minoritaires dans le cadre d’une offre.

Au sein du pacte d’actionnaire, le principe d’équité est mis en avant. Dans une négociation de gré à gré, toutes les parties prenantes du pacte se sont accordées sur une valorisation des actions 17,80 EUR. Et M. Serge Voltz s’est engagé à apporter une liquidité – impossible sur le marché coté – notamment dans un contexte économique tendu (sur 2016-2017) avec une activité stagnante pleine d’incertitudes alors que la société a toujours connu historiquement une forte croissance. Il faut aussi ajouter des tensions sur les marchés export (même s’ils restent profitables) : Topsem (en Algérie), Graines Voltz Turquie, Semences Marocaines Professionnelles et Graines Voltz Egypte (déconsolidées dans les comptes et provisions importantes).

Au regard des différents éléments évoqués, et notamment des efforts de liquidité qu’offre M. Serge Voltz, ce prix de 17,80 EUR dans les transactions en marché privé avec les salariés semble équitable et justifié.

Néanmoins, ce prix de 17,80 EUR n’aurait aucun sens pour désintéresser les actionnaires minoritaires qui ont acquis les titres sur le marché à des cours sans commune mesure avec les salariés et avec des risques plus importants puisqu’ils n’ont aucune connaissance de la gestion quotidienne des affaires de la société. De plus, les actionnaires minoritaires ont également toujours pris davantage de risques que les salariés-actionnaires car les actionnaires minoritaires n’ont jamais été partie prenante au pacte d’actionnaire largement majoritaire au capital.

Notre projet

Au regard de tous ces éléments, nous allons discuter avec notre conseil Jeremy Allam afin de proposer à M. Serge Voltz un projet de désintéressement des actionnaires minoritaires au sein du capital avec pour objet :

– une offre « rapide » qui permettrait de se contenter d’une prime correcte mais qui tiendrait compte des incertitudes économiques actuelles ;

– une offre hors dividende. Les dividendes futurs pouvant être ainsi totalement distribués au nouvel actionnaire à 100%, et donc, à discrétion. Pas inutile dans le contexte d’endettement important d’Albatros (M. Sege Voltz) ;

– une prime qui tienne compte de fondamentaux économiques très bons, même s’il existe actuellement des tensions passagères sur le marché des semenciers ;

– une prime suffisante pour justifier l’expropriation des actionnaires minoritaires et potentiellement une sortie de la bourse ;

– une offre « rapide » dans l’intérêt de l’actionnaire majoritaire car les capitaux propres (hors actions d’auto-contrôle) et les résultats sont appelés à fortement progresser dans les exercices à venir (cf. nos éléments de valorisation point 5. Partie IV). Même si notre estimation de valeur pour indemniser notre expropriation dépasse largement le montant des fonds propres, l’AMF pourrait en effet (dans un scénario pessimiste) retenir les fonds propres en fourchette basse dans le cadre d’une offre de retrait d’un marché coté réglementé à caractère obligatoire.

Lettre envoyée à l’AMF le 15 mars 2017

demande annulation dérogation de dépôt d’une offre accordée à M. Serge Voltz

Cher lecteur, cher actionnaire,

Veuillez trouver ci-dessous la lettre envoyée ce jour à l’AMF en recommandé avec accusé de réception.

Une copie en format .PDF est disponible ici : 2017.03.15 – lettre AMF – annulation dérogation de dépôt d’une offre accordée à M. Serge Voltz


Franck Cuillerier
Bleichstrasse 40
65183 Wiesbaden
Allemagne

Autorité des Marchés Financiers
17, place de la Bourse
75082 Paris Cedex 02

Le : mercredi 15 mars 2017

Objet : Annulation de la dérogation de déposer une offre publique D&I 209C1527 du 21 décembre 2009

Copie envoyée à :

  • Serge Voltz : Président du Conseil d’Administration et Président Directeur Général de Graines Voltz

Madame, Monsieur,

Par la présente, je, soussigné Franck Cuillerier, actionnaire de la société Graines Voltz dont les actions sont cotées sur le Compartiment d’Euronext Paris et, représentant d’un groupe informel de 37 actionnaires regroupant 21 509 actions[1] (soit 1,57% du capital de la société composé de 1 370 000 actions), demande à l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) de bien vouloir considérer les trois points suivants :

  1. la disparition de fait du pacte d’actionnaire établi en décembre 2009 (communiqué AMF D&I 209C1527 [2]) suite au rachat par M. Serge Voltz en juillet 2016 de la participation des sociétés Florensis et BHC au capital de Graines Voltz (cf. communiqué AMF de déclaration de franchissement de seuil daté du 25 juillet[3]) et du rachat par M. Serge Voltz en février 2017 de la participation de Clevimart, famille Richert, initialement partie prenante au pacte d’actionnaires en qualité de « salariés » (cf. communiqué AMF du 3 février 2017[4]) ;
  1. les achats récents et importants effectués en direct par M. Serge Voltz, en dehors de tout concert d’actionnaires, à savoir les opérations suivantes :
  • 4 900 actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 28 décembre 2016[5]
  • 92 780 actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 31 janvier 2017[6]
  • 6 000 actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 3 mars 2017[7]
  • 13 216 actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 6 mars 2017[8]
  • 15 500 actions à 17,80 EUR, communiqué AMF du 10 mars 2017[9]

Soit un total à ce jour de 132 396 actions achetées. Ce qui correspond à 9,66% du capital de Graines Voltz.

  1. la montée au capital rapide (8 mois) et largement au delà des 50% de M. Serge Voltz au capital de la société Graines Voltz qui passe de 38,01% en mai 2016 et qui détient aujourd’hui plus de 80% du capital de Graines Voltz (estimation suite aux récents achats car effectués sans communication de franchissement de seuil).

 

Au regard de ces éléments, la dérogation de l’obligation de déposer un projet d’offre D&I 209C1527 qui a été accordée par l’AMF à M. Serge Voltz « du fait de la conclusion entre eux d’un pacte d’actionnaires »  – entre M. Serge Voltz, les sociétés BHC et Florensis et des salariés de la société Graines Voltz – n’a plus lieu d’être.

 

En effet, conformément à l’Article 234-7 du Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers qui stipule : «  tant que l’équilibre des participations respectives au sein d’un concert n’est pas significativement modifié par référence à la situation constatée lors de la déclaration initiale, il n’y a pas lieu de déposer un projet d’offre publique », il apparaît clairement que les mouvements récents ont significativement modifié les participations respectives de la déclaration initiale, puisque les participations des sociétés BHC, Florensis et d’une part des salariés (famille Richert) dans le capital de Graines Voltz ont été acquises par M. Serge Voltz, via la société patrimoniale Albatros.

 

Nous demandons ainsi à l’AMF d’étudier à nouveau la situation actuelle, notamment au regard des franchissements de seuil de M. Serge Voltz au delà de 30% au capital de la société Graines Voltz, et d’examiner le maintien de cette dérogation.

 

Si la dérogation est abrogée, conformément à l’Article 234-2 du Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers concernant le Dépôt obligatoire d’un projet d’offre publique, M. Serge Voltz devrait alors, sans délai, « déposer un projet d’offre publique visant la totalité du capital des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote ».

 

Enfin, nous apportons à l’attention de l’AMF, autorité indépendante qui a, entre autres, pour mission de veiller à la protection de l’épargne et par extension de veiller à la protection des intérêts des actionnaires minoritaires, les éléments suivant afin de préempter une offre publique de retrait à un prix décevant, considérant le fait que les transactions effectuées sur le marché (achats d’actions Graines Voltz à 17,80 EUR par M. Serge Voltz) ne sont pas le reflet de la juste valeur de l’entreprise.

 

Valorisation

Les chiffres utilisés pour les calculs ci-dessous sont issus des comptes annuels consolidés 2015-2106 arrêtés au 30/09/2016[10], pour un cours de l’action à 19,80 euros et sur la base de 1 370 000 actions.

  • Un ratio Capitalisation Boursière / Chiffre d’Affaires très faible de 0,32x pour une entreprise rentable. En 2016, la marge opérationnelle (ou EBIT*) normalisée (corrigée des éléments non récurrents) s’élève à 10,3%. Dans le détail, l’EBIT 2016 normalisé est de 8,6 M EUR :
    • 5,0 M EUR : EBIT 2016 publié
    • 1,2 M EUR : autres charges opérationnelles (moins-value de cession due notamment à la sortie de fichiers clients et impact déconsolidation de Graines Voltz Egypte et cession des actions des sociétés Brard Graines, Bigler et Homalys),
    • 2,4 M EUR représentant la hausse des dotations aux provisions (due à des dépréciations d’actifs et à une dépréciation de créances)

 

  • Un ratio Capitalisation Boursière / Fonds Propres de 0,87 faible pour une entreprise historiquement rentable (marge opérationnelle 2016 normalisée de 10,3%). Par ailleurs, les capitaux propres auraient davantage progressé si l’exercice 2015-2016 n’avait pas été impacté par des éléments non récurrents. La société ne distribuant pas de dividende, la totalité du résultat net aurait augmenté les capitaux propres dans l’item « réserves ». En conséquence les Capitaux Propres auraient été plus élevés.

 

  • Les Fonds Propres ne sont pas représentatifs de la valeur de l’entreprise Graines Voltz. Une société qui peut générer en rythme de croisière un bénéfice récurrent annuel supérieur à 5,0 M EUR (= EBIT 2016 normalisé – Résultat financier – 33% Impôts = 8,6 M EUR – 0,4 M EUR – 2,7 M EUR) vaut bien plus que ses Fonds Propres de 31,1 M EUR. Une valorisation de 60,0 M EUR semble plus en lien avec les fondamentaux actuels de l’entreprise. C’est une valorisation de seulement 12x les bénéfices récurrents et équivaut à une valeur de 43,80 EUR par action.

 

  • Un ratio VE**/EBIT normalisé 2016 très faible de 4,9 et un ratio VE/EBITDA*** normalisé 2016 de 3,1.

*EBIT : Earnings Before Interest and Taxes = résultat opérationnel

**VE : Valeur d’Entreprise = Capitalisation Boursière + endettement net

***EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement

Le groupe d’actionnaires que je représente vous prie de croire, Madame, Monsieur, en l’assurance de nos considérations les plus sincères.

Franck Cuillerier


[1] https://minoritairesgrainesvoltz.wordpress.com/combien-sommes-nous/

[2] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=0cfd6042-4e4b-4d8b-b377-28eb0ad5c965&famille=BDIF&bdifId=7251C902_209C1527

[3] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=1937050d-e0e1-4b85-8374-09c8a49e4798&famille=BDIF&bdifId=7171C612_216C1717

[4] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=9eb1d548-2640-4adc-83f9-21537097220a&famille=BDIF&bdifId=8630C712_217C0368

[5] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=8bd58278-ddea-45bf-bb21-995d3e45d965&famille=BDIF&bdifId=016064DD6102_2016DD460610

[6] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=728ea06e-0207-4a83-a4c5-a89e0560a8b9&famille=BDIF&bdifId=830464DD7102_2017DD464038

[7] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=da005a47-8917-4010-96ca-1e86476b1977&famille=BDIF&bdifId=467764DD7102_2017DD467764

[8] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=cf98f306-9177-4f6c-8f1c-0b8ef9a8e685&famille=BDIF&bdifId=797764DD7102_2017DD467797

[9] http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=3cb899b6-63a5-4fbd-9868-a9a7ee77fe95&famille=BDIF&bdifId=175864DD7102_2017DD468571

[10] Rapport annuel 2015-2016 : http://www.graines-voltz.com/_docs/rapport%20financier%201%202016.pdf